归母净利润下滑幅度略好于我们预期,但毛利率回升幅度不及预期。公司2017年营收增速与我们预期接近,归母净利润下滑幅度要好于我们的预期。我们分析发现,公司2017年毛利率和三费均与我们预期差别不大,实际好于预期的原因在于投资收益以及资产减值损失项目。公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4销售毛利率分别为20.25%/22.35%/22.70%/18.24%,公司整体毛利率回升程度不及预期。2017年,公司研发费用支出1.53亿元,同比略增3.38%。
   
EVA胶膜市占率进一步提升,推广白色EVA和PO胶膜优化产品结构。2017年公司共计销售EVA胶膜5.77亿平方米,比上年同期增长23.52%;产能利用率达到102.66%。全年公司EVA胶膜出货量折算装机约48GW左右,我们估算其全球市占率已达到48.97%,较2017H1提升了10.33pct.。在出口业务方面,随着部分国外胶膜供应商退出市场,越来越多的海外组件客户开始转向国内寻找合适的供应商,2017年公司出口销售额较上年同期增长11.54%。同时,公司持续加大白色EVA和PO胶膜的推广,提升胶膜新产品在整体销售中的占比,产品结构不断优化。全年EVA胶膜业务实现营收38.87亿元,同比增长13.94%;毛利率20.37%,同比下滑10.79pct.;折算平均销售单价6.73元/平米,同比下滑7.76%。公司EVA胶膜上游成本主要归因于原油价格变动,具有一定刚性;目前公司净利润率已经下滑至12.76%,是历史以来的最低水平。虽然从历史数据来看,公司EVA胶膜销售均价受制于下游成本下降压力一直呈现缓慢下降的趋势,2014/2015/2016/2017年公司EVA胶膜销售均价分别为每平方米8.16/7.63/7.31/6.73元。但我们认为,公司EVA胶膜销售价格单边继续下降的空间不大,从季度估算价格可以看出,公司EVA胶膜每平方米销售价格已连续2个季度跟随EVA价格上涨而出现了企稳回升趋势。
   
背板业务大客户导入顺利,出货量大幅增长。公司背板产品由于去年完成国内大客户的导入,以及加强在央企及电站终端客户的推广,全年销售量增长显著,共计销售3734.61万平米,比上年同期增长88.92%,产能利用率达96.06%。全年公司背板业务实现营业收入5.08亿元,同比增长66.74%;毛利率24.28%,同比下滑5.18pct.,折算平均销售单价13.60元/平米,同比下滑11.73%。全年公司背板出货量折算装机约6.29GW左右,估算国内市占率已达到11.86%。我们认为,由于基本投建产能已经处于满产运行,未来公司背板业务将保持稳定。
   
新材料业务顺利推进,感光干膜2018年有望贡献销售,铝塑膜看下游市场推进程度。2017年度,公司感光干膜产品销售逐月增长,客户端的推广也取得一定进展,目前新厂房和新量产线正在有序建设中,预计2018年下半年可以完成一期产能5000万吨的投放并实现销售;铝塑膜已经陆续送样至部分下游客户,反馈良好,目前已有部分小客户在试用公司产品,公司将继续对产线及工艺进行改良;FCCL已完成试生产阶段,开始送样到客户端进行测试。除了原有推进的3个主要新材料产品之外,公司还计划在浙江省安吉县投资11.16亿元设立福斯特(安吉)新材料有限公司,新增年产20000吨碱溶性树脂、年产10000吨聚酯多元醇、24000吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目,项目投产后预计新增销售收入20.3亿元,利润2.45亿元。其中碱溶性树脂是光致抗蚀剂的主要成分,也是生产感光干膜的主要原材料,因其化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻,是感光干膜厂商重要的核心技术。碱溶性树脂投产后,可以为公司感光干膜提供配套原材料,打破感光干膜规模化生产的瓶颈。
   
盈利预测:基于2018年公司EVA胶膜毛利率趋稳、背板业务保持稳定以及感光干膜下半年贡献销售的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为1.65、2.35、3.36元,维持其“推荐”的投资评级,以FCFF模型测算调整其目标价至40.48元。
   
风险提示:光伏新增装机大幅下滑;EVA胶膜毛利率继续大幅下滑;白色EVA占比提升速度不及预期;感光干膜形成销售进度不及预期;铝塑膜推广进入不及预期等。